巨人配资管涛：美联储降息催化全球资产配置再平衡

（来源：凭澜观涛）

注：本文发表于《上海证券报》2025年9月22日。

□ 由于美元在当前国际货币体系中占据主导地位，美联储一旦重启降息，其利率和汇率的变动将会同时影响全球资金流动状况

□ 美联储重启降息将从利率和经济基本面角度对美股形成提振作用，但估值偏高仍然是当前投资美股难以回避的问题。相对而言，非美市场股票估值更具有吸引力。因此，为了规避潜在风险，全球资金在美元资产和非美资产之间的再平衡趋势有望延续。历史经验也显示，在美元下行阶段，新兴市场的表现通常优于发达市场，相对收益会显著提升

□ 从中国资产来看，港股有望继续受益于全球流动性转向和内地盈利拐点的双重催化。同时，当前A股估值仍具有洼地效应，估值修复动能将与全球资产再配置需求形成共振，其中科技股有望继续受益，其因具备高成长弹性及对流动性高度敏感，更容易吸引寻求高回报的全球资本

□ 美联储重启降息带动实际利率下行，将推动黄金期货持仓规模上升，令金价有望获得支撑。与此同时，美元信用风险的上升，可能进一步推动全球央行储备资产再平衡

□ 与此同时，也要清醒地认识到，美联储降息周期中伴随的政策不确定性、美国经济与通胀走势反复，以及地缘与贸易关系波动等风险仍可能通过情绪、资金流动等渠道产生外溢效应。对此，投资者应保持战略布局思维，兼顾结构性机会与风险防范，稳健参与全球资产配置再平衡进程

美联储于当地时间9月17日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间从4.25%至4.5%下调到4.0%至4.25%，降幅为25个基点，此举符合市场普遍预期。此次降息是美联储自去年9月开启本轮降息周期，并先后于去年9月、11月和12月连续3次降息，以及从今年1月至7月，连续5次按兵不动后，首次重启降息。

今年以来，“美国例外论”逐渐褪色，全球资产配置再平衡趋势显著，非美资产表现尤为突出。在此背景下，美联储再度降息将对全球资产配置再平衡产生怎样的影响？国内投资者需要关注哪些潜在风险？本文拟对上述问题展开分析。

“美国例外论”或濒临瓦解

长期以来，“美国例外论”被视为支撑美元和美国金融市场韧性的一类重要理由。其核心逻辑是，美国凭借美元霸权地位、经济韧性与制度优势，可长期成为全球资本的“安全港”。

2008年国际金融危机之后，美股在全球股市表现一枝独秀，推动美股在明晟（MSCI）全球指数中的权重从2010年的48%上升到现在的72%，验证了“美国例外论”的成功。然而，今年以来，伴随着中国人工智能技术的突破、美国经济增速放缓，再叠加特朗普执政时期相关政策的不确定性增强，“美国例外论”开始发生动摇。

今年一季度，深度求索（DeepSeek）的横空出世引发市场出现“中国资产重估论”。与此同时，美国在贸易、移民和政府机构改革等方面的政策变动，导致“特朗普交易”逆转为“特朗普衰退”预期，美国金融市场随之遭遇股票与汇率“双杀”。4月初，特朗普宣布进入国家紧急状态，并实施“对等关税”政策。此举不仅触发全球关税风暴，也导致全球贸易体系和国际货币体系面临重构。在恐慌情绪主导下，全球资产配置再平衡进程提速，美国金融市场上演股、债、汇“三杀”局面。此后，随着特朗普关税政策不确定性逐渐缓解，全球市场风险偏好回升，包括美股在内的全球主要股指均迎来明显反弹。

不过，7月美国银行团队在一份报告中援引新兴市场投资基金研究公司（EPFR Global）的数据指出，今年以来美国股票基金吸引的资金不到全球股票基金总流入量的一半，而去年这一比例为72%。在全球资产配置再平衡的推动下，截至9月16日，非美资产表现亮眼，MSCI全球（除美国）指数累计上涨22.7%，超过MSCI美国指数12.5%的涨幅。同时，MSCI新兴市场指数累计上涨24.6%，也超过MSCI发达市场股票指数15.2%的累计涨幅。

今年以来全球主要资产价格表现

资料来源：彭博，中银证券

事实上，在“美国例外论”显现裂痕之前，近年来全球央行储备资产格局已悄然开启了新一轮的再平衡。世界黄金协会数据显示，2022年以来，全球央行购金规模急剧上升，连续三年超过1000吨，两倍于2010年至2021年期间年平均473吨的购金规模，成为全球黄金市场中最重要的需求力量。得益于全球央行购金需求加速和黄金价格飙升，黄金已超过欧元，跃升为仅次于美元的第二大国际储备资产。更值得关注的是，除美联储之外，全球央行储备中的黄金占比自1996 年以来首次超越美国国债。

尽管央行购金持续为黄金市场提供坚实支撑，但近期金价的强劲走势更多源自民间投资的推动。自去年初伦敦现货黄金价格突破2000美元/盎司大关以来，国际金价不断创出历史新高。截至今年9月17日，国际金价已攀升至3700美元/盎司附近。在2023年和2024年连续两年上涨、累计涨幅达44.1%的基础上，今年以来黄金价格再度上涨41.0%。但与前些年国际金价上涨主要由央行购金驱动不同，今年金价上涨主要由民间投资购金驱动。据世界黄金协会统计，今年上半年，全球投资性购金需求累计达1028吨，同比、环比分别大幅增长117.3%和45.1%；而同期，央行累计购金量为415吨，同比和环比分别下降20.9%和26.5%。

全球投资购金和央行购金量及伦敦金价走势

资料来源：世界黄金协会，伦敦金融交易所，中银证券

美元颓势有可能尚未见底

由于美元在当前国际货币体系中占据主导地位，美联储一旦重启降息，其利率和汇率的变动将会同时影响全球资金流动状况。从联邦基金目标利率和美元指数的历史走势来看，二者存在一定正相关性，但美联储利率政策调整对美元走势的影响仍然需要视具体情境而定。

通常情况下，美联储的降息幅度和降息节奏由美国经济基本面决定。在经济衰退情形下，美联储往往会开启连续、大幅降息。此时，美元的“避险属性”会推动美元在衰退初期走强，但此后随着恐慌情绪消退和市场风险偏好提升，美元后续可能逐渐转弱。而在非衰退情形下，美联储预防式降息幅度相对有限，而且有可能是间歇式降息。例如，美联储在去年9月、11月和12月进行了3次降息之后，连续5次暂停降息。

在今年9月的美联储议息会议召开之前，市场普遍预期年内美联储将连续3次降息，并预测明年仍有3次降息，金融市场也一度呈现出“宽松交易”态势。本次议息会议结束后，由于美联储主席鲍威尔将本次降息定性为“风险管理式降息”，该表态被市场解读为鹰派信号，会议结束的当天，美债利率和美元指数双双回升：2年期美债收益率上行1个基点至3.52%，10年期美债收益率上行2个基点至4.06%；美元指数上涨0.41%至97.04。

短期来看，此次美联储降息落地之后，金融市场交易或重回经济基本面主导，美元指数可能延续震荡走势。不过，从中长期来看，不同于以往的美联储降息周期和美元周期，政治因素对美联储降息前景和美元走势的影响不容忽视。

今年以来，白宫多次公开施压鲍威尔要求降息，并对美联储人事安排多加干预，导致美联储独立性面临重大考验。一方面，针对鲍威尔个人，白宫方面在酝酿解雇未果后，目前正考虑尽快遴选下一届美联储主席，通过组建“影子美联储”削弱现任美联储的影响力。另一方面，为夺取美联储理事会的多数席位，进而干预地区联储主席的任命，白宫在8月初美联储理事库格勒提前离任之后，火速提名现任白宫经济顾问委员会主席米兰出任美联储理事，同时以涉嫌住房抵押贷款欺诈为由，试图解雇美联储理事库克。

9月16日，米兰出任美联储理事的提名获得通过，并直接参与本月利率决议投票。这在历史上颇为罕见。作为此次利率决议的唯一反对者，米兰主张降息50个基点而非25个基点。点阵图显示，有1位票委预期今年年内继续降息5次，市场猜测可能是米兰。在议息会议之前，市场高度关注美联储理事鲍曼、沃勒和库克的利率主张，其中前两位理事均非拜登任命。不同于市场预期，这3位理事在本次议息会议上均支持降息25个基点，这在一定程度上缓解了市场对于美联储独立性的担忧。

预计白宫对美联储的干预仍将持续。一旦白宫方面通过控制人事任免，成功施压美联储实施更大幅度的降息，这将进一步削弱美元的利差优势。更为关键的是，美联储独立性也将被严重削弱，这将极大损害美元的国际信用，加剧美元颓势，今年以来的美元下行态势或演变为长期趋势。9月16日，美国银行发布的9月全球基金经理调查报告显示，24%的受访者将美联储失去独立性和美元贬值视为最大的尾部风险，而上月仅有6%的受访者将美元贬值视为最大的尾部风险。

当前美国经济政策对美元国际信用的影响堪比当年的“尼克松冲击”。1971年8月15日，尼克松政府突然宣布美元与黄金脱钩，并对所有输美产品加征10%的关税，这一举措标志着以“双挂钩”为核心的布雷顿森林体系开始走向解体。由此引发的美元弱势调整一直持续到了1973年中，美元指数最高较1971年初跌去了大约1/4。

日前，全球领先的机构投资顾问公司美世咨询表示，其客户正加速将资金从美国转移至欧洲、日本及其他地区。这一资金外流趋势主要源于投资者对美国关税政策、白宫施压美联储和美国财政赤字不断扩大等风险的担忧。

全球资产再平衡有望延续

美联储重启降息将从利率和经济基本面角度提振美股，但估值偏高仍然是当前投资美股难以回避的问题。截至9月16日，标普500指数市盈率为29.2倍，处于1990年以来历史百分位的96%左右高位。尽管美股估值偏高并不必然导致股价下跌，但往往预示着市场回调风险增加。相对而言，非美市场股票估值更具有吸引力。因此，为了规避潜在风险，全球资金在美元资产和非美资产之间的再平衡趋势有望延续。历史经验也显示，在美元指数下行阶段，新兴市场的表现通常优于发达市场，相对收益会显著提升。

这意味着，如果美国持续透支美元信用，可能导致美元在中长期进一步走弱，非美资产尤其是新兴市场资产有望迎来系统性重估。从中国资产来看，港股有望继续受益于全球流动性转向和内地盈利拐点的双重催化。同时，当前A股估值仍具有洼地效应，估值修复动能将与全球资产再配置需求形成共振，其中科技股有望继续受益，其因具备高成长弹性及对流动性高度敏感，更容易吸引寻求高回报的全球资本。

从全球央行储备资产格局来看，虽然近年来黄金价格与实际利率的关联性有所减弱，但期货投资者仍然关注利率指标。美联储重启降息带动实际利率下行，将推动黄金期货持仓规模上升，令金价有望获得支撑。与此同时，美元信用风险的上升，可能进一步推动全球央行储备资产再平衡。6月，世界黄金协会发布的《2025年全球央行黄金储备调查》显示：全球央行购金需求前景仍然乐观：95%的受访央行认为，未来12个月内全球央行将继续增持黄金；43%的受访央行认为，未来12个月内其自身的黄金储备也将增加。这两个比例均较2024年的调查结果上升了17个百分点，并且创下2019年以来最高纪录。同时，调查结果显示，73%的受访央行预计未来5年美元在全球储备中的占比将适度或大幅下降，欧元、人民币等其他币种以及黄金在资产配置中的份额将有所增加。

美国财政部的国际资本流动报告（TIC）的数据进一步印证了前述发展趋势。根据TIC数据，今年上半年，美国国际资本净流入规模较2024年下半年减少2008亿美元，下降20.7%。从投资主体看：私人外国投资者净流入6595亿美元，环比减少3258亿美元，贡献了同期美国国际资本净流入降幅的162.3%；官方外国投资者净流入1082亿美元，环比多增1250亿美元，部分抵销了私人资本流入的收缩。从外资的资产配置结构看：上半年外资净买入美国国债4278亿美元（包括长期国债和短期国债），环比多增1294亿美元；净买入美国公司股票2846亿美元，少增903亿美元。私人外资净流入少增，以及外资整体多配国债、少配股票的现象，反映出在美国新政策环境下，外资对美国证券的总体风险偏好有所下降。

警惕外部冲击的溢出风险

今年以来，得益于内外部因素共振，中国境内股汇双升趋势较为明显。上证综指迭创十年来的新高，深证成指步入了技术性牛市区间，人民币汇率自5月起也呈现补涨行情。从中长期看，在美联储重启降息、外资配置人民币资产意愿增强、中美积极推进经贸磋商、国内经济基本面改善等利好因素支持下，人民币资产价格有望保持稳健向好态势。但与此同时，仍要对外部不确定性引发的负溢出效应保持警惕。

9月美联储议息会议发布的点阵图显示，在本次降息基础上，美联储官员预期今年年内仍有两次降息，符合市场预期，但这仍然难掩美联储内部分歧。在19位票委中，6人认为年内无需再次降息，2人预计再降息25个基点，9人预计应再降息50个基点，另有1人认为要加息25个基点，1人认为须再降息125个基点。在美国就业市场承压、通胀仍存上行风险的背景下，极其分散的点阵图折射出美联储内部对于美国经济和通胀形势的看法不一，政策制定者陷入进退两难的困境。

前述美国银行9月全球基金经理调查报告显示，当前受访者对美联储宽松政策持有强烈预期，47%的受访者预计未来12个月内美联储将降息4次或更多。但与此同时，受访者担忧的最大尾部风险已经从8月的“贸易战引发全球衰退”转变为“第二波通胀”。如果未来美国通胀上行风险加剧，导致市场对美联储宽松预期显著降温甚至逆转，或引发全球金融市场震荡。

同样，如果受经济政策不确定性影响，美国就业市场骤然恶化，经济增长突然失速，促使美联储转向危机应对式降息，也可能同样会引发全球金融市场动荡。近期，全球宏观另类投资公司Phinance Technologies直言，房地产市场正在成为美国经济的主要隐忧，随着房地产市场走弱，预计将看到低于2%的通胀数据，并警示美联储降息或将演变为“恐慌降息周期”，当前情况类似于2008年国际金融危机初期，资产价值缩水难以避免。

美联储重启降息不仅有助于改善全球流动性环境，降低融资成本，也为非美资产尤其是新兴市场带来结构性机会。与此同时，也要清醒地认识到，美联储降息周期中伴随的政策不确定性、美国经济与通胀走势反复、以及地缘与贸易关系波动等风险仍可能通过情绪、资金流动等渠道产生外溢效应。对此，投资者应保持战略布局思维，兼顾结构性机会与风险防范，稳健参与全球资产配置再平衡进程。

（作者系中银证券全球首席经济学家）

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内容简介

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这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。